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定向增發信托產品結構解析

日期:2018-04-02 14:57:31

定向增發信托產品項目能夠獲得較高的收益,這一方面是由于定向增發股票是在市價的基礎上折價發行,面臨的價格波動風險要比普通的陽光私募信托要小,具有一定的安全墊作用,另一方面,能夠獲準定向增發的上市公司,一般具有優良的管理團隊和符合國家產業發展方向的投資項目。但投資者需要注意的是,這類產品不是無風險的,由于定向增發信托產品股票有12個月的限售期(控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的定向增發股票則要鎖定36個月),因此二級市場股票的走勢對該類產品有較大的影響,在股市持續下跌的情況下,定向增發股票跌破發行價的機率提高。

《上市公司非公開發行股票實施細則》規定:“信托公司作為發行對象,只能以自有資金認購?!币虼诵磐泄疽孕磐匈Y金直接投資定向增發存在一定的合規風險,信托公司一般通過有限合伙平臺、基金專戶或券商資產管理計劃進行投資。

1、交易結構

信托公司發行的信托計劃借助有限合伙平臺投資定向增發股票通常采取兩種方式,一種是認購合伙企業份額,成為合伙企業的有限合伙人,再由合伙企業投資上市公司定向增發的股票;另外一種是先由有限合伙企業取得定向增發股票,再由信托公司成立信托計劃受讓該定向增發股票的股權收益權。

2012年以來基金和證券新政頻發、創新不斷,使得定向增發信托有了新模式,即信托公司發行信托計劃可以通過基金專戶或券商的定向資產管理計劃進行投資,信托計劃加入基金專戶或定向資產管理計劃,由基金管理公司或證券公司按照相關的協議約定進行投資。

2、風控措施

定向增發信托產品結構一般存在如下風險,投資對象風險、鎖定期流動性風險、股票鎖定期和解禁后破發風險等。針對以上風險,該類產品一般通過結構化、補倉線設置、保證擔保等風控措施進行防范。

(1)結構化設計

如前所述,結構化設計,是指信托產品的受益人根據不同投資者的風險偏好分層配置,使具有不同風險承擔能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權來獲取不同收益,并承擔不同風險。

定向增發信托產品股票在至少長達1年的限售期內不能賣出,因此限售期內股價下跌的風險主要由次級受益人承擔,以保障優先級受益人的本金和預期收益。根據證券市場行情、標的股票質地不同,優先、次級比會有所調整,一般在21左右。

(2)補倉設計

補倉線相當于我們第一節中普通結構化證券信托的預警線,當信托財產市值(以當天收盤價計算,包括全部增發股票、配股股票、貨幣資金)低于補倉線,次級受益人就必須于規定時間內無條件補倉至信托財產市值回到補倉線水平,補倉線一般在優先級信托資金及其預期信托收益之和的基礎上上浮30%左右(該比例為次級受益人預留補倉時間)。

如果次級受益人未如期如數追加資金,視為次級受益人違約,一般會設定一些處罰措施,比如調整次級受益人的信托產品結構利益分配方案,扣減其部分信托資金在受托人和優先受益人之間進行二次分配等。

(3)保證擔保

次級受益人的關聯方或第三方為其補倉義務提供擔保。在退出模式采取融資人回購的方式,而非定增股票變現的方式時,可能由融資人控股股東或其他關聯方等為其回購義務提供連帶責任保證擔保。

(4)其他

在有限合伙模式下,為防止合伙企業的道德風險,一般會對有限合伙企業的所有印章和營業執照等相關資料進行共管;在該模式下如采取的是購買定增股票股權收益權的方式,為了防止定增對象擅自處置股票,一般會將該股票質押到受托人名下。

在采用基金專戶或券商定向資產管理計劃的模式下,通過簽署《資產管理合同》等,明確約定基金管理公司或券商的權利和義務。

3、期限和預期收益率

定向增發信托產品結構的期限主要受定增股票鎖定期的影響,通常是在鎖定期后增加兩到三個月的擇機變現期,因此期限較長,在15個月至兩年之間不等。采取組合投資模式的定增信托,期限可能更長,并在期間設有開放期。另外,投資者需要注意該類產品存在參與定向增發不成功的情況,這種情況下信托產品在未成功參與定增之時終止。

定向增發信托產品結構的預期收益與定增股票的盈利息息相關,主要影響因素有大盤、行業、個股本身的價格高低和股性活躍度表現等。一般來說,定增信托產品在牛市中較易獲利,熊市中虧損居多,而在震蕩市中一般可獲得適中解禁平均收益,同時破發及跑輸大盤的可能性較低。分行業看,據統計,2006年至2010年間金融服務業整體收益位居各行業前列,交運設備、房地產業緊隨其后。個股本身價格高低和股性活躍度從某一個側面可以反映定增股票的質地,因此也是影響該類信托產品盈利的重要因素。定增信托產品收益率相對較高,2012年在8.5%左右。

三、投資判斷標準

定向增信托產品結構受益人的第一收益來源通常是定增股票鎖定期滿后進行變現的處置收益和股票分紅,因此需判斷標的股票所在板塊、所處行業及本身質地;第二利益來源與交易結構設計有關,因此投資者需關注風控措施中是否有回購、擔保等條款,如有,需判斷相關回購方、擔保方實力情況。另外,如果該類產品聘請投資顧問進行投資或組合投資,則需從投資顧問歷史業績、投資策略、投資決策委員會成員幾個方面來判斷投資顧問實力。

具體來說,投資者可以從如下幾個方面來判斷這類產品:

1、定增股票質地

定增股票鎖定期滿后進行變現的處置收益是投資者的第一利益來源,因此判斷定增股票未來的走勢非常重要,股票的價格隨行就市,影響因素包括宏觀經濟、行業狀況、上市公司本身內在情況等。

投資者應盡量在大盤低位時投資這類信托產品。如上所述,定增產品在牛市中較易獲利,熊市中虧損居多,因此在大盤低位進入,經過長達一年的鎖定期,市場開始好轉的概率較高。另外,由于行業對定增股票未來走勢有至關重要的影響,不同行業定增信托產品的收益也存在顯著差別。2006年至2010年,金融服務業定增項目平均收益超過400%,是總體平均收益的3倍以上,而在2007年、2008年發行的商業貿易、交通運輸行業定增產品曾一度出現負平均收益,因此熊市環境下尤其要警惕這類行業的風險。最后,投資者可以根據上市公司近期發布的年報等公開可查數據來判斷該上市公司實力狀況,主要關注其每股凈資產、每股收益、市盈率等指標并與行業平均值相比較。

2、結構化比例和補倉條款

結構化設計加強了此類產品中次級信托資金對優先級信托資金的保障作用,投資者需關注該比例的大小,通常優先次級比不高于2:1,對于定向增發股票取得價格較之市價沒有折扣或折扣較?。ǖ陀?span style="font-size: 16px; font-family: Calibri;">10%)的,該比例需適當調低。另外投資者需注意是否存在補倉條款,即股票價格下跌至補倉線以下時,要求次級受益人追加保證金的條款。通常補倉線須完全覆蓋優先級信托資金及預期收益,并在此基礎上上浮一定比例。

由于定向增發信托產品結構設計在鎖定期內無法變現,通過結構化和補倉條款設計,可以一定程度上防范股價下跌給優先級受益人帶來的風險。

3、交易主體實力

此類產品的交易主體根據不同的交易結構可能會涉及到次級受益人、投資顧問或者擔保方。投資者需根據其在產品中充當的不同角色來分別判斷,如對于次級受益人和擔保人需關注其財務實力,即資產負債情況、資金調度能力等,而對于投資顧問則需更多關注其投資水平,需要了解其歷史業績、擬采取投資策略、團隊核心成員及項目儲備情況等。

4、其他

   投資者需關注資金信托合同中關于鎖定期結束后標的股票變現的約定,是否有止損、止盈條款,即當股票價格低于止損線或高于止盈線時,受托人有權強制進行變現操作。另外,因為定向增發信托產品結構設計存在增發未成功的風險,因此需關注信托合同中關于發生此類情形時信托資金的退出條款。



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